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e期学堂：棉花的大行情离知识兔还有多远？
近期棉花频出利多信号，需求季节性回暖，北疆减产，籽棉价格持续走高，贸易关系逐渐得到改善。在这些消息的刺激和带动下，棉花走出明显反弹行情，但随后便很快陷入了新的振荡。笔者认为，供需两端出现持续性的驱动，才是棉花走出大行情的关键，现在来看，驱动力依然缥缈。
当下利好皆为反弹
利好频发是近期棉花走强的直接原因。从供应端来看，当下属于新花上市时节，籽棉市场走势将决定新年度棉花成本。根据近期的一些新疆调研来看，因5、6月份低温天气，北疆局部出现约50公斤/亩的减产，导致减产区域的收购情况较为积极，推高了籽棉价格。同时，近期中美贸易关系缓和的消息也刺激上游籽棉收购价格抬升，致使轧花厂套保空间缩小，一定程度上减轻了上方卖盘压力。
另外从投机氛围来看，做多动力远大于做空动力。对于投机者而言，目前价位接近历史低点，下方空间不大，此时做空无异于刀口舔血，市场更多期待向上的巨大空间。
最明显的利好则是需求端环比改善，9、10月以来市场信心有所回暖，各类棉纺织成品走货情况较前期也有了好转，提振棉花需求。但各品种整体走货量与往年旺季行情相比仍有明显差距。且今年以小单快单为主，下游依然延续谨慎采购、生产的态度。仅凭当下这些利好点，带来的仅仅是反弹而已，难以推动郑棉形成趋势性上涨态势。最根本还是要关注需求端实质性的改善。
需求端的改善：谨慎但乐观
今年是中美贸易关系反复无常的一年，市场人士普遍认为，关税加征使得中国输美棉纺织品订单锐减，从而带来棉花需求降低。持续走弱的盘面也的确应证了棉花需求的降低。然而，关税加征和需求降低，从过去相关数据来看，没有直接关系。截至今年8月份，中国输美棉纺织品出口量实际减幅并不明显：在美国所有进口棉纺织品统计中，来自中国的商品始终占据30%—35%的位置。这进一步说明：第一，前期关税加征程度并没有导致中国输美棉纺织品订单萎缩，反推，即便后续贸易关系缓和，报复性关税全部取消后也不会明显带来新增订单；第二，造成国内棉花需求不济的是其他原因。在全球宏观经济下行压力下，棉花需求呈现趋势性弱化。
e期学堂：期货成为企业竞争的重要工具
数据显示，2019年以来铁合金期货市场运行平稳，其持仓规模同比稳步增长，硅铁和锰硅两期货品种日均持仓分别为15万手和14.5万手。值得注意的是，铁合金期货法人持仓占比得到了大幅度提升，两品种法人持仓占比均达到了总持仓量的半壁江山，月均占比都超过55%，与去年相比接近翻番。
与会嘉宾认为，利用期货工具的套期保值对于企业来说意义重大，相关企业可以利用期货锁定利润；对于贸易商来说，则可以起到对冲市场风险的功效。
硅铁市场高开工率成为常态 钢厂需求增长已基本见顶
宁夏浩瑞森实业有限公司总经理刘黎明表示，2019年8月硅铁全国总产量环比增1.33报46.98万吨，同比持平，8月硅铁产量不受宁夏地区大厂检修影响，继续呈小幅增长趋势，其主要原因在于其他主厂区开工率均小幅增长。整体来看，硅铁市场开工率高位运行已经成为常态，供应持续稳定。
国内需求方面，刘黎明表示，2019年8月粗钢当月产量环比增2.38%报8725.10万吨，同比增长8.62%，稍高于市场预期。“根据近4年粗钢产量统计图进行季节性分析可明显看出：5月大概率为全年产量高峰，后续或缓步下降；加上目前粗钢日均产量已出现趋降走势，因此预测硅铁下游炼钢需求端用量至绝对高位水平，继续扩大空间已有限。”刘黎明说。
国外需求方面，硅铁7月出口量大幅下滑，至2.7万吨，创近几年新低。金属镁产量于6万—7万吨/月持稳，两板块硅铁需求量均较为低迷，打击市场信心，但对整体硅铁需求端影响较小。
刘黎明认为，当前国内钢铁企业对硅铁的需求增长已基本见顶。铸造、金属镁受全球制造业整体景气度下降的影响，很难在短时间内出现好转。出口受高税收的影响国际竞争力持续减弱，俄罗斯、马来西亚、不丹、北欧等地区和国家的硅铁近些年已将中国硅铁的国际市场分割殆尽，尤其是今年欧美市场的需求不振，造成除中国之外的国际市场硅铁需求量大幅下滑。而中国硅铁产能利用率处于历史高位，行业内企业如果没有主动或被动停限产的情况出现，价格很难有大起色。
“目前的价格水平已达到全行业平均成本线附近，硅铁原材料价格四季度难有大的波动，价格继续下挫的可能性很小。硅铁成本倒挂，企业大概率会选择主动减产，后期价格反弹至企业合理利润区间可能性较高。”刘黎明说。
刘黎明指出，目前库存情况尚可，供需目前处于弱平衡格局。一方面，交割仓库3.5万吨库存加上贸易商、工厂、下游的库存预计10万吨左右。另一方面，还有相当一部分工厂和贸易商因资金短缺或对后市悲观等原因出现超卖。
值得一提的是，刘黎明表示，2020年硅铁出口政策是否调整或将成为提振中国硅铁需求的关键因素。在经济下行大趋势下，下游企业和贸易商的采购心态决定了后期硅铁反弹高度。
产能大幅扩张 硅锰价格不断下行
“由于锰矿外盘价格高位回调，锰矿现货价格持续下跌，今年1—9月，我国锰矿进口量暴增，同比增加26%，截至目前库存已接近450万吨。”中国矿产有限责任公司锰系合金部经理周稚青表示，锰矿进口量大幅且持续增加，是国内锰矿供应过剩、库存高企、价格疲软的直接原因。
国际锰协会中国首席代表杨玉芳在会上介绍，截至9月底，中国港口锰矿超400万吨的库存是自今年6月以来的新高。“由于近两年中国对锰矿需求量增长以及进口量大幅增加，知识兔会用合金厂的月消耗量去评估锰矿库存的状态。以合金厂的月消耗量来看，9月港口库存小幅上升到了1.4个月，低于5月创下的1.9个月的近两年最高纪录。2018年的全年平均库存则在1.3个月左右。高进口量、高库存水平对锰矿价格构成了压力，所以最近几个月价格一直呈现收缩的态势。”杨玉芳说。
锰矿作为铁合金的上游环节，疲软的态势逐渐传导至铁合金端。“今年下半年，锰系合金进入产量集中释放时期。与此同时，需求的增长是在有限的区间内，应该已经基本见顶。锰系合金行业长期高利润的时代结束了，行业进入了拼成本、抢地盘、拼刺刀的阶段。”周稚青说。
硅铁市场方面，硅铁开工率高位运行常态化，供应稳定，单位能耗降低，新增产能逐步扩大，头部企业的行业集中程度不断提高。从产量数据来看，今年1—9月硅铁产量418.45万吨，同比增长7.46%；1—9月硅锰累计产量768.3万吨，同比增长25.8%。尽管国内钢铁企业对硅铁的需求增长超预期，但2019年铁合金产业链供给仍然过剩。
不过，与会嘉宾表示，考虑到钢厂会在春节前冬储，叠加目前钢材库存正步入去库通道，铁合金两个品种的价格在四季度可能会出现一波反弹。“在钢材连续降库的情况下，从钢厂原料端的几个品种来看，焦炭大概在正常水平，铁矿石也从前期30天库存水平降到25天，铁合金库存目前也是低位水平。钢材端降库之后，钢厂会迎来对原料端的补库。基于此，我认为今年铁合金价格11—12月会跟随钢材价格有小幅度反弹，但在反弹力度上两个品种会表现分化，硅铁更强一点，因为硅铁价格目前已经在成本线之下，而硅锰可能会小幅跟随，但幅度不会太高。”南钢股份证券部投资室主任蔡拥政在会上说。
行业洗牌期 期货成为企业竞争的重要工具
与会嘉宾普遍认为，目前铁合金企业参与期货市场的积极性在不断提升。
“知识兔到下游企业调研时，看到很多企业在积极地申请交割厂库。更多的企业会参考期货盘面来指导当周或者当月的销售政策。从整个市场来讲，从原来参与期货市场热情不高到现在主动参与，可以看出产业参与期货市场的积极性在不断增强。”豫新投资管理(上海)有限公司黑色事业部总监张水在会上说，通过数据可以发现，钢厂月度招标价和期货市场的价格有很强的联动关系。“由于贸易商多，硅铁比硅锰行业表现更为明显。在硅铁行业中，基差点价已经开始流行，很多企业已经开始用期货加升贴水进行定价。在硅锰行业中，期货点价作用也开始显现。”他说。
据记者了解，自2014年8月铁合金期货在郑商所上市以来，运行情况良好。五年来，铁合金期货发现价格及风险管理功能日益凸显，同时也带动了相关行业金融属性的增强。“我从业时间比较长，早期基本的数据都是通过行业、协会、资讯网站获得，现在我发现很多期货公司整理的数据已相当全面，这也在一定程度上说明整个铁合金商品市场的金融属性越来越强。”周稚青表示，同时，利用期货工具的套期保值对于企业来说意义重大，相关企业可以利用期货锁定利润；对于贸易商来说，则可以起到对冲市场风险的功效。
与会嘉宾坦言，随着2018年后产能的快速扩张，硅锰行业逐渐进入洗牌期，相关产业企业一定要利用好期货工具，在行业洗牌初始阶段，谁期货工具利用得好，谁就会在这一轮惨烈的竞争过程中生存下来。
值得一提的是，下游钢厂也正逐步通过铁合金的期现市场调整自身采购节奏和计划，积极利用期货工具规避价格下行风险。“当钢厂在采购时，一般会进行两个市场的比较，一个是现货市场的价格，一个是期货市场的价格，知识兔会从基差，也就是对比性价比的角度来考虑。如果短期不需要那么多的库存，知识兔可以在期货市场上进行远端的库存管理，一方面可以降低资金占有，同时也可以降低知识兔对铁合金包括原料端的库存管理费用。”蔡拥政说。
在一德期货黑色事业部副总经理刘文盛看来，铁合金期货具有产业客户参与比例高、交割比例大、期现联动强的特点。基于此，铁合金期货已成为辅助企业经营不可或缺的一环。“到底该怎样利用期货市场？我认为重点在于成本的核算。”刘文盛表示，其实这一轮市场下跌非常明显，所有企业都在去库存，去库存后就会出现补库存周期，但企业又担心价格风险。其实期货市场价格在低于锰矿核心成本时，知识兔就可以用期货作为补库存的工具，发挥其买入套保的功能。
“未来，期货市场发展的方向是基差交易，这是对风险的规避，铁合金厂可以赚其稳定的加工利润，锰矿商也可以通过基差进行报价。”刘文盛说。
e期学堂小知识之实值期权在套保中的运用
今年第一季度，受市场对中美经贸磋商预期乐观、猪瘟蔓延使得终端消费不佳等因素的影响，豆粕现货价格持续走弱，期货盘面价格则低位振荡。在基差走弱的情况下，油厂传统的卖出豆油和豆粕期货锁定榨利的做法就很难取得良好效果，而后期中美经贸磋商再起波澜，国内油厂压榨利润表现欠佳。因此，可考虑如何在利用期权规避价格下跌风险的同时，还能额外多获得一笔收益。
借助期权市场增加套保收益
对国内油厂来说，通常会选择在进口大豆价格确认、盘面有榨利的情况下，直接在豆油、豆粕市场进行卖出期货的套保操作，借此就可以提前锁定榨利，保障现货市场的有序经营。不过，今年由于受到中美经贸磋商、猪瘟蔓延等因素的影响，油厂的榨利情况并不乐观。
知识兔不妨测算一下巴西豆和美豆完税后的进口价格，按照9月17日市场报价来看，1吨换算为36.7437蒲式耳，巴西豆进口到岸成本=（CBOT大豆价格+综合基差）×单位换算×汇率×关税×增值税+其他费用=（898.75+212）×0.3674×7.09×1.03×1.09+120=3368（元/吨）。
进口大豆如果按78.5%的出粉率和18.5%的出油率测算，以17日收盘时的期货价格来算，每吨巴西豆进口压榨利润=豆粕出厂价格×0.785+豆油出厂价格×0.185-进口大豆成本-（压榨费、包装费、财务费）=2859×0.785+6218×0.185-3368-150=-123（元/吨）。
如果仅看豆粕、豆油期货盘面价格进行测算，此时的油厂压榨是亏损的，更不用说从美国增加30%关税后进口的大豆了，压榨亏损会更大。当盘面没有榨利时，运用传统的期货套保策略可操作性就大大降低了。
此时，考虑是否可以借助期权市场来增加套保收益？最常见的做法就是简单卖出虚值看涨期权，因为虚值合约触发行权的概率较低，而且流动性较好，通过滚动卖出虚值看涨期权，可以持续积累时间价值，通过期权权利金的收益来增加现货经营的利润。
卖出实值看涨期权增加榨利
在当前市场背景下，考虑用卖出实值看涨期权替换卖出期货来锁定榨利，效果或许更好。下面分别选取振荡、上涨、下跌三种行情，比较传统的卖出期货锁定榨利策略和卖出实值看涨期权策略的表现。
假设企业有1000吨的豆粕现货，传统套保就是做空100手期货，对比卖出100手实值看涨期权，下面分三种市场行情来对比分析：
一是振荡行情（2019年2月1日—4月8日）。其间豆粕主力1905合约振荡下跌1.9%，价格运行基本保持在2460—2640元/吨，振幅只有6.54%。假定2月1日的期价为2586元/吨，卖出当时挂牌的所有期权合约中最实值的C2300合约，收取权利金326元，期权的时间价值则为326-（2586-2300）=40（元/吨）。对比期货套保的收益表现来看，卖出实值看涨期权的表现始终优于期货，最终卖出期货套保盈利4.6万元，而卖出实值看涨期权盈利8.6万元，多出来的4万元（40元/吨×1000吨）其实就是时间价值的收入。
二是上涨行情（2019年5月8日—6月19日）。其间豆粕主力1909大幅上涨10.84%，从初始低位2590元/吨附近一路涨至最高3030元/吨一线。如果同样卖出当时最实值的看涨期权合约C2350，收取权利金271.5元，其中含有的时间价值为271.5-（2608-2350）=13.5元。截至6月19日，卖出期货套保亏损27.6万元，卖出实值期权套保亏损25.9万元，主要也是因为期权有时间价值收益，所以套保亏损相比期货减少了一点。
三是下跌行情（2018年10月8日—12月7日）。其间豆粕主力1901合约大跌14.88%，从最高3539元/吨一路跌至2880元/吨附近。不同于上述振荡和上涨两种行情，当标的期货价格一路下跌时，原来卖出的低行权价实值看涨期权有可能变成虚值合约，所以知识兔需要分开讨论。
第一种情境是期价未能跌超所卖看涨期权的行权价，如卖出当时最实值的看涨合约C2500；第二种情境是期价跌超了所卖看涨期权的行权价，如卖出当时最实值的看涨合约C3000。根据这两种情境，知识兔对比卖出期货、卖出C2500和卖出C3000三种策略表现，卖出C2500和做空期货的效果差不多，两条收益曲线走势几乎完全一致，这是因为在初始时刻期货价格为3449元/吨，此时的C2500深度实值期权价格为951.5元，并没有太多的时间价值。卖C3000的策略表现欠佳，这是因为期货价格跌超行权价3000元/吨时，该看涨合约就变成了虚值合约，后续对价格下跌的保护力度不足。
综上所述，除非期货价格大跌且跌超行权价，否则卖出实值看涨期权比卖出期货套保有优势。进一步，知识兔就要考虑当标的期货价格大跌的情况发生时，是否有什么办法可以规避上述风险。
卖出实值看涨期权优化策略
本文主要考虑两种优化方案：一是卖出实值看涨期权后，如果实值程度不足，利用做空期货把差额部分补上，其实也就是把方向性风险Delta完全对冲掉；二是如果期货价格下跌幅度较大，原来卖出的实值期权不够实值，如Delta变为0.8以下时，就将该合约移仓至更实值的看涨合约。
表为下跌行情下不同策略的收益表现（单位：元）
对比调仓后的收益表现来看，优化方案一是利用期货补足方向敞口，最后的效果和做空期货差不多，盈利都在53.8万元左右；如果选择方案二的移仓操作，套保效果最好，盈利是54.55万元，主要原因在于进行换仓操作时，由于将原持有的不够实值的合约换成更实值的合约，而换仓后的合约还有一部分时间价值，所以可以额外多获得一点收入。
总结来看，对于天然需要卖出期货套保的企业来说，选择卖出实值看涨期权来替换期货套保往往效果更好，即便标的价格大幅下跌，只要做好适当的仓位调整，仍然可以取得比期货更好的效果。
e期学堂：动力煤期货价格上涨0.86%至560元
10月25日动力煤2001合约收盘价560元/吨，交割品仓单成本574元/吨，期货贴水14元/吨，贴水比例2.5%。
e期学堂：铝价重回下行通道
下游消费市场8月的环比回暖让市场对传统“金九”消费给予期待，8月供应端接连的突发事故导致9月产出缩减，强化了现货快速去库的预期。但是，9月公布的去库表现严重低于预期，铝价遭遇抛压，价格持续下跌，主力合约价格最低探至13600元/吨。国庆后一周的现货去库表现良好，市场开始重新评估环保压制的消费回归的可能性，目前，尚难证伪的消费回归是导致铝价短期反弹的主要因素。知识兔认为短期的反弹修整，难以改变铝价中期弱势的格局，主要逻辑在于宏观经济增长乏力的背景下，消费和成本边际的走弱将推动铝价重回下行通道中。
经济增长放缓，但通胀格局掣肘货币政策
国家统计局公布的数据显示，前三季度国内生产总值累计同比增长 6.2%，分季度看，一季度同比增长 6.4%，二季度同比增长 6.2%，三季度同比增长 6.0%。分产业看，第一产业增长 2.9%，第二产业增长 5.6%，第三产业增长 7.0%。经济结构的调整正在稳步推进，但是也需注意到，当前全球经济形势依然复杂，外需的不确定性对经济下行的压力较大，稳增长政策虽然正在起效，但并不足以完全对冲经济不确定性带来的下行压力，令整体经济数据仍然表现为承压的态势。另外，9月CPI同比上涨3%，PPI下降0.8%，CPI和PPI明显劈叉经常是滞涨的前兆，令央行的宽松政策受到掣肘。经济增长放缓，通胀水平又掣肘货币政策，对工业品价格的整体表现是不利的。
供应恢复路径曲折，但不改增长的预期
电解铝行业利润7月转正以来，8—9月持续在1000元/吨左右，相对高企的利润和持续的时间驱动受影响的产能加速复产和新增产能的释放。7月，贵州登高12.5万吨通电，山西华润7.5万吨投产；8月，内蒙古蒙泰25万吨在通电。但其他项目投产过程曲折，东方希望固阳电解铝厂原25万吨运行产能发生突发事故停产，也影响到9月下旬新增的25万吨产能的投产进度；广西百矿产能在股东完成注资后投产；云铝两个新增项目估计到明年才会有产能释放；云南地区其亚、神火项目赶工，产能释放数量有限；但四川中孚项目预计在10月底开始通电；东方希望固阳项目预计在11月回归。尽管整体供应增速上的表现低于预期，但供应环比恢复的确定性大，这对偏弱的消费市场而言并不乐观。
消费和成本边际趋弱，对铝价影响负面
“金九银十”是传统的消费旺季，但今年9月市场的消费表现非常差，这跟国庆前夕部分下游施工项目被叫停有关。按季度表观消费来考察，测算三季度电解铝消费增长-4.6%，2018年同期的增速是8%。结合产出和消费的历史数据，以及国庆前的部分消费被推迟到节后去释放，10月消费表现较好，但11、12月将面临季节性走弱风险。落脚终端，除了包装行业和电力行业订单表现尚佳，其余板块增量不理想，铝材出口继续承压。成本方面，氧化铝价格从2450元/吨反弹修复至2650元/吨，是复产延迟及下游备货和贸易商惜售多面的因素的共同作用。但是，山西肥美的复产将在10月底开启，内外氧化铝价格的倒挂致使进口盈利窗口打开，四季度进口氧化铝数量上升，内外供应的回升会对氧化铝价格构成根本的压制，预计会试探前低水平。成本走弱，但电解铝自身消费亦不乐观，那会导致电解铝行业无法享受氧化铝让渡出来的利润，即电解铝价格会受到拖累。
总体上，正在释放的消费对铝价构成短期支撑，但是电解铝供应的回升及消费的季节性走弱和成本的下降对中期铝价构成拖累。操作上，建议维持偏空思路，弱势格局预计会维持到春节前，节后情况需根据经济政策重新对消费进行评估。
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